在利率市场化背景下，央行的货币政策操作发生变化。央行并未调整存贷款基准利率，而是通过维持银行体系偏紧的资金面，推高银行间同业拆借利率（及回购利率）。

目前银行间回购利率已升至历史高位，利率逐渐传导至实体经济，其影响相当于加息。房地产市场首当其冲。近期全国各大城市首套房贷利率普遍上浮，在过去一年之内居民购房贷款变相加息160~220个BP。

历史经验表明，加息是房地产泡沫破裂的触发因素。中国的局部地区房地产泡沫面临被刺破的风险。

一、银行资金面收紧，房贷变相加息160~220个BP

自从6月份钱荒之后，银行体系资金面持续维持偏紧的状态。尽管银行间7天回购加权平均利率从6月份7%的异常高位回落，但是仍然维持在4%左右的水平，持续处于同期历史高位。

例如，8月份银行间7天回购加权平均利率为4.07%，创同期历史新高，比2011年8月高出16个BP，而2011年8月份的通胀率是6.2%，2013年8月份的通胀率是2.6%。

9月份以来，随着银行体系资金面的持续偏紧，银行资金利率的上行传导至房地产市场，促使房贷利率大幅上调。

北京、杭州、南京、济南等全国各大城市的商业银行纷纷上浮房贷利率，此前的八五折首套房贷优惠利率相继取消，实行基准利率。深圳、广州、太原等城市的商业银行甚至实施首套房贷利率上浮10-20%。

尽管央行并未调整存贷款基准利率，但是银行资金利率提高传导至房贷利率上浮，同样取得了加息的效果。这一货币政策操作方式比以往意义上的加息更具市场化。这在一定程度上可以看作是转型期的新的宏观调控思路。

应对当前房价的上涨，房地产调控不再使用行政手段（事实上，限购、限贷等行政手段已经用到极致），也不再使用更具行政化的上调存贷款基准利率。而是在利率市场化的背景下，通过收紧银根，提高银行间同业拆借利率（及回购利率），从而传导至房贷利率。

首套房贷利率从八五折优惠到基准利率上浮10-20%，对应利率水平从5.57%提高至7.21%~7.86%，相当于加息160~220个BP。

2004-2007年和2011年的两轮加息均导致局部地区房价大幅下跌，本轮房贷利率的大幅上调也将导致局部地区房地产下行风险的爆发。

二、国内外历史经验：加息是房地产泡沫破裂的触发因素

从国内外的历史经验来看，大幅度的加息是刺破房地产泡沫的主要因素。

2004-2006年，美联储连续加息刺破美国房地产泡沫。2004年6月30日，美联储加息25个BP，并启动了两年的加息周期。

从2004年6月到2006年6月，美联储连续加息17次，联邦基金利率从1%提高至5.25%，累计加息425个BP。受此影响，美国房地产市场长达10年的繁荣期结束。

1996年1月~2006年6月，美国标准普尔/CS10个大中城市房价累计上涨196%，而2006年6月~2012年3月，10个大中城市房价下跌35%。

1989-1990年，日本央行连续加息刺破房地产泡沫。1989年5月31日，日本央行加息75个BP，将贴现率提高至3.25%。此后的15个月内，日本央行再度4次加息。

在该轮加息周期中，日本央行将贴现率从2.5%提高到6%，累计加息350个BP。加息刺破了日本房地产泡沫，东京圈城市土地价格开始了长达15年的持续下跌。1991年3月~2005年9月，东京圈城市土地价格累计下跌71.5%。

从国内的经验来看，1993年央行大幅加息也是海南房地产泡沫破裂的重要因素。作为当年宏观调控的16条措施之一，1993年5月15日和7月11日，央行两次分别加息（一年期贷款利率）72个BP和162个BP，累计加息234个BP。央行大幅加息导致海南房地产泡沫破裂，烂尾楼、积压房地产大量增加。

据中国人民银行调查统计，截至1998年底，海南房地产占压四大专业银行的金融资产累计达406.57亿元，且多数已成不良资产。海南人均占压房地产面积1平方米，是全国平均水平的17倍。

从近年来的经验来看，近两轮加息均造成国内局部地区房价出现大幅下跌。2004年10月~2007年9月，央行10次加息共207个BP，其结果是70个大中城市房价普遍下跌，其中深圳房价下跌幅度达20%，广州房价下跌13%。

2011年2-7月，央行连续三次加息共75个BP。考虑到首套房贷七折优惠调整为八五折优惠，房贷利率加息184个BP。70个大中城市房价再度出现普遍下跌，其中温州房价下跌20%，杭州、宁波房价下跌10%。

但也应该注意到，加息同时也会抑制房屋供给。供给变化落后于需求变化，因此价格的下跌之后若无供给增加，则价格会再次回升。

事实证明，加息是抑制房价上涨最为有效的政策。自6月份钱荒之后，银行体系资金面明显较上半年收紧，银行间7天回购利率连续4个月处于4%左右的水平，银行资金利率逐步传导至实体经济，首当其冲受到影响的是房地产市场，产生了变相加息的效果。

由此来看，本轮房贷利率的大幅提高将引发房地产市场新一轮全国范围的调整，而局部地区的房价将出现10%以上的下跌幅度。若资金价格的抬升无法得到缓解，则将持续影响房市和经济。

三、房地产市场调整将导致经济再度下行

短期来看，借鉴前两轮房地产市场调整的经验，实体经济最为薄弱的地区房价跌幅最深。在2007-2008年房地产市场调整过程中，受劳动密集型企业出口大幅下滑影响，身处珠三角地区的深圳、广州房价跌幅最深。在2011-2012年房地产市场调整过程中，受中小企业资金链断裂影响，温州房价跌幅最深。

本轮经济回升难持续，四季度经济不会大起大落，但将再度下行。在目前政策不做任何改变的情况下，今年四季度到明年一季度经济将呈现“经济下、通胀上、货币紧”的“类滞涨”局面。国内经济增长将受到房地产市场调整的冲击而再度出现下行压力。房贷利率提高将首先抑制房地产销售，继而导致房地产投资增速下滑，再导致相关上游行业需求萎缩。

同时，由于通胀率变动滞后于经济增长，因此短期内通胀仍将继续上行，央行将继续维持银行体系资金面偏紧的局面，对总需求的抑制不可小觑。

作者管清友、李衡，系民生证券研究院副院长、宏观中心总经理、首席宏观研究员；民生证券宏观经济研究员。

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